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ETF : gare à la complexité cachée !

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ETF : gare à la complexité cachée !

Les gérants institutionnels (fonds de pension, caisse de retraite…) basculent chaque année davantage de leurs actifs vers des ETF, ces fonds cotés en bourse aux frais de gestion très faibles, qui se contentent généralement de suivre à la trace un indice boursier sans sélectionner une à une les valeurs.

Transparence, frais réduits, diversification… Les avantages des fonds indiciels sont reconnus par tous. Néanmoins, il y a ETF et ETF. L’enthousiasme autour de ces produits, certes efficaces et qui répondent parfaitement à leur promesse, ne doit pas éclipser les règles de prudence élémentaire, notamment concernant l’adage simple de n’investir que dans ce que l’on comprend.

A l’origine des ETF : les fonds indiciels

Avant l’époque des ETF, les investisseurs à la recherche d’une solution simple et financièrement optimisée pour investir utilisaient les fonds indiciels. Cette solution fonctionne depuis les années 70, c’est un moyen simple d’implémenter les principes de diversification du portefeuille sous l’hypothèse d’efficience des marchés, qui postule qu’il n’y a pas lieu à chercher à faire mieux que le marché, toute sélection individuelle de titres étant vaine.

Les plus anciens fonds indiciels sont américains, ils suivent le S&P 500. Et puisqu’il s’agit de « mutual funds », équivalent américain des OPCVM, ils sont cotés une fois par jour, à cours inconnu. Si le tracker a apporté quelque chose, c’est justement la cotation en continu, et l’achat en bourse et non auprès d’une société de gestion.

C’est sur ces bases que s’est développée la popularité des ETF dans le monde. Aujourd’hui, dans le monde, les ETF font égal avec les fonds indiciels (environ 7800 milliards de dollars d’encours total), mais les éclipseront prochainement si la tendance en cours se poursuit.

Années 2000 : des ETF de plus en plus spécialisés

Sont ensuite arrivés des trackers de moins en moins généralistes. Plutôt que de suivre un indice boursier large, les émetteurs ont proposé des ETF sectoriels, régionaux. L’argument est tentant : permettre à chaque gérant de créer un portefeuille sur mesure à base de briques sectorielles. C’est la promesse de pouvoir exprimer des choix de gestion différents de ceux de l’indice boursier, à la recherche d’une surperformance.

La sélection de titres étant logiquement moins liquides que celle d’un indice large, les frais et les coûts de frottement augmentent légèrement par rapport aux ETF d’origine.

Enfin, le parti actif, c’est à dire la gestion discrétionnaire, n’est plus conforme à la théorie dite « moderne » du portefeuille, qui considère que toute tentative de dévier des indices ne peut pas être source de performance à long terme.

Les ETF à effet de levier, outil de spéculation, plutôt warrant que tracker indiciel

Certains trackers promettent de démultiplier les gains (et les pertes) d’un indice boursier, par un facteur connu à l’avance : x2, x3, voire x5 pour les plus explosifs. La promesse est claire, et toujours tenue : la performance quotidienne est bien répliquée avec du levier.

Cependant, ces instruments viennent avec un côté obscur, le beta slippage, terme technique qui désigne l’idée que, mathématiquement, multiplier les gains quotidiens entraîne une perte à long terme. Le calcul est assez simple, résumons-le en un concept. Pour remonter la pente après -10%, il faut +11,11 %. Cette asymétrie, lorsqu’elle est multipliée, fait que les trackers à effet de levier subissent une baisse structurelle dès que le marché est volatil. Autrement dit, qu’ils sont davantage utiles pour les traders que pour les investisseurs.

Même si le tracker est construit sur une formule simple, et indexé sur un indice boursier reconnu, il n’est plus un instrument de gestion de portefeuille à long terme, mais un outil de spéculation… plus proche d’un warrant à effet de levier que d’un fonds indiciel fidèle à la philosophie d’origine.

Les ETF sur indice propriétaire : la gestion active au format ETF

Aujourd’hui plus que jamais, il y a ETF et ETF. D’un côté, les réels ETF indiciels, qui répliquent des grands indices boursiers reconnus (S&P 500, Nasdaq, MSCI World...), et les ETF de niche, qui suivent parfois un indice créé spécialement pour l’occasion, aux règles de gestion très proches d’une gestion active.

Par exemple, un émetteur pourra créer un indice composé des valeurs sélectionnées par une équipe de gestion active, puis y adosser un ETF. Le produit est bien un ETF, un fonds indiciel coté en bourse, mais a tout de l’investissement actif… y compris ses frais, plus proches des 1 à 2 % que facture un gérant actif que des 0,05 % à 0,25 % des fonds réellement indiciels. Et parfois même en renonçant à la transparence, comme le rappelle le Financial Times dans cet article pédagogique sur les ETF non-transparents actifs.

La construction d’un portefeuille d’ETF doit être simple pour rester efficace

Face au bric-à-brac qu’est devenu le marché des trackers indiciels, un tri s’impose. Pour bien utiliser les ETF, il faut retourner aux sources. Se rappeler du besoin de base : s’exposer au marché de façon diversifiée, sans prendre de parti pris sur telle ou telle valeur, et surtout à moindre coût.

Il est aussi important de choisir ses combats. Le débat entre réplication physique (où le tracker possède tous les titres de l’indice qu’il cherche à traquer) et synthétique (où il utilise des swaps) est secondaire, car les gestionnaires utilisent la méthode la plus efficace pour remplir leur objectif. Le réel enjeu est avant tout l’indice suivi par le tracker, et son intégration dans un portefeuille diversifié.

En pratique, deux ETF suffisent pour assurer les fondamentaux d’une bonne construction de portefeuille : un premier, le plus large possible, sur les actions internationales, et un second, toujours très large, sur les obligations internationales !

Un tel portefeuille, modulé selon l’appétit pour le risque, doit servir de socle pour d’éventuelles constructions plus actives, mais qui doivent rester minimes.